• 国海证券深度报告:房企应对危机的三种途径

      国海证券研究所联席所长夏磊近日发表研究报告称,今年以来,华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后,是一个清晰的房地产债务周期演化路径。对于房企而言,危机应对过程,实际上是以恢复现金流为导向,逐步恢复品牌和信用的过程,具体体现为三种途径:出售项目、降价促销、出售资产。

      以下为国海证券研报摘要:

      今年以来,华夏幸福、蓝光等大中型房企陆续陷入债务危机。危机背后,是一个清晰的房地产债务周期演化路径。

      自1998年房改以来,房企规模飞速扩张,千亿俱乐部已是前十房企的标配。然而,房企学会了如何起飞,还没学会如何安全降落。

      加杠杆总是快乐的,当去杠杆的时候,无论是政策的变化、经营的问题、市场的突变,都会引发激进扩张房企的债务危机。

      房企在规模扩张之时,金融杠杆也用的炉火纯青。地产与金融天生具有高度相关性。房企信用风险,可以迅速导致金融体系资产质量恶化,增加金融机构风险敞口,十次危机,九次地产。

      房地产平稳发展如此重要,我们回顾本轮房企债务周期,总结反思,以期下一个更平稳周期的开始。

      房企债务周期的四个阶段

      一、初步扩张阶段

      房企债务周期的早期,往往始于市场底部,随着调控政策松动,市场逐步复苏。银行等金融机构受政策和市场推动,对房地产行业的信贷投放趋于宽松。房企销售和现金流开始好转,加上对市场预期的改善,重新开始举债和拿地。该阶段,由于库存规模较高,拿地总体谨慎,债务规模和比例的上升较为平缓,债务负担较小,资产负债表较为健康。

      2014年底至2015年中,政策重启宽松。2014年930放松信贷,下调首套房首付比例和利率下限;随后重启降息和降准。2015年330,降低二套房首付比例;营业税免征年限5改2。随后半年,3次降息、2次降准。

      金融机构向房地产业宽信用。2015年,金融机构新增房地产贷款3.6万亿元,较2014年多增8000亿。个人住房贷款加权平均利率由2014年3季度的6.93%降至2015年3季度的5.02%,降幅达191bp。

      行业开始扩张。主要表现有:一是市场触底回升。全国商品房销售面积在2014年显著负增后出现拐点,2015年4月单月增速7.0%,为2014年以来的首次回正。2015年前3季度,商品房销售面积和销售额分别实现7.5%和15.3%的正增长。二是房企拿地态度开始偏乐观。全国土地招拍挂成交总价于2015年6月开始单月增速显著提升,2015年全年增速回正,为5.1%,较2014年的-33.2%显著回暖。

      二、走向过热阶段

      随着市场热度持续提升,房企积极加杠杆,债务走向泡沫化阶段。市场高热度加快房企土储消耗、提振经营信心,刺激房企加快拿地,同时新房市场热度向土地市场传导,又进一步刺激房企间竞争。房企开始追求高周转,采取“融资-拿地-销售-继续融资和拿地”的经营模式。在房企销售和资产规模快速增长的同时,债务积累更快,资产负债率显著提高。这个阶段具有明显的自我强化特征,销售规模高增和资产价格上涨提升了房企的融资能力,进一步提升加杠杆空间。

      房地产政策、金融政策往往是泡沫形成的主要助推器。一方面,助推购房者的房价上涨预期,并刺激恐慌性购房和投资性需求,加快市场走向过热和非理性。另一方面,金融机构、资本市场对房企融资需求更主动、更多额度、更低标准、更高估值,为房企债务泡沫化提供了温床。

      2015年底至2016年中,政策全面宽松。2015年930再次下调首套房首付比例;10月,再度降息降准各一次;2016年2月,同时下调首套房和二套房首付比例,下调房地产交易契税税率。同时,棚改大规模推进,货币化安置比例由2014年的9%提升至2016年的48.5%。

      银行信贷投放激增。2016年,金融机构新增房地产贷款5.7万亿元,较2015年多增2.1万亿;房地产贷款余额同比增速达27%,为2011年以来最高点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2015年3季度的5.02%进一步下降50bp至2016年4季度的4.52%,接近2009年历史低位。

      行业处于过热状态。主要表现有:一是销售市场量价齐升。2016年,商品房销售面积和销售额分别增长22.5%和34.8%,增速分别较上年提升16和20个百分点;销售均价增长超10%。二是土地市场火热。2016年,全国土地招拍挂成交总价3.7万亿元,同比增长24.1%,成交溢价率高达34.6%。

      三、顶部阶段

      市场过热引发政策转向,预期、销售开始恶化,加杠杆逐渐见顶。销售放缓,房企高周转难度加大,加杠杆减速。这个阶段,房企采取借新还旧等方式,维持债务规模。但由于融资成本上升,偿债压力和现金流压力加大。而部分房企,此时仍寻求冲规模,通过更激进地拿地和新开盘,以应对去化放缓;当政策全面收紧时,风险很大。

      对于过于激进、受调控政策冲击大的房企,由于高价土储沉淀,资产负债表质量明显恶化,更容易爆发危机,通常是信用、品牌、现金流危机依次爆发。首先是信用恶化,金融机构因其风险模型对政策、现金流和预期的同步恶化更敏感,一旦出现房企风险事件,往往率先抽贷,特别是大型金融机构收紧信贷,影响更大;此外,供应商也急于收回应收账款。随之是品牌危机,购房者的顾虑,从对房价下跌的担忧,进一步升级成对房企项目烂尾的担忧,导致问题房企的销售恶化更突出。最后是现金流危机彻底爆发。由于经营性现金流急剧恶化、新的融资活动受阻,导致债务违约。

      2016年930开始,调控持续升级。2016年930及国庆期间,20多个热点城市集中出台调控政策。12月,中央经济工作会议首次提出“房子是用来住的,不是用来炒的”。2018年7月,住建部提出“针对性地及时调整棚改安置政策”,棚改货币化比例开始降低。2019年上半年,银保监会、发改委等部门收紧房企各主要融资渠道。

      银行信贷投放趋紧。2019年末,房地产贷款余额同比增长14.8%,增速较2016年末回落12.2个百分点。金融机构个人住房贷款加权平均利率由2016年4季度的4.52%上升110bp至2019年4季度的5.62%。

      行业阶段性见顶。主要表现为:一是市场热度显著回落。2019年,商品房销售面积出现负增长,同比下降0.1%;销售额同比增长6.5%,增速较2016年收窄28.3个百分点。二是房企扩张减速、加杠杆见顶。稳健房企如万科,2018-2019年拿地金额分别为2553、2181亿元,同比分别下降5.0%、14.6%;有息负债2612、2605亿元,基本持平。

      四、去杠杆阶段

      政策保持调控基调,市场热度不高,房企进入被动去杠杆阶段。房企去化保持低位,经营性现金流逐步放缓;同时,各融资渠道显著收紧,融资性现金流基本为负。房企显著放缓拿地,主要通过销售回款、资产出售等活动,应对现金流压力。

      2020年至今,长效机制全面落实。2020年8月,央行、住建部出台了重点房地产企业资金监测和融资管理的“三线四档”规则;12月,央行、银保监会出台房地产贷款集中度管理制度。2021年,22个重点城市开始实行“两集中”土地出让。通过“三线四挡”控制房企扩规模冲动,通过“房地产贷款集中度”控制银行放款冲动,通过“两集中出让土地”控制地方政府的土地出让冲动。

      银行信贷持续放缓。截至2021年7月底,房地产贷款增速创8年新低,银行业房地产贷款同比增长8.7%,低于各项贷款增速3个百分点;房地产贷款集中度连续10个月下降,房地产贷款占各项贷款的比重同比下降0.95%。

      市场热度仍较低。2021年上半年与2019年同期相比,商品房销售面积和销售额的两年平均增速分别为8.1%和14.7%,目前仍处于回落态势。

      房企被动去杠杆。如万科,2019、2020年融资活动现金净流出333、325亿元;2021年一季度,有息负债2548亿元,较2019年末微降2%。而问题房企甚至出现经营性现金净流出,如泰禾2019年至今未拿地,2020年经营性现金流由进转出、净流出达30亿元,融资活动净流出77亿元、已连续3年净流出,年末有息负债金额946亿元、较2018年末累计下降429亿元。

      去杠杆阶段,金融收缩,房企自身经营问题暴露,引发流动性危机,进而形成债务危机。华夏幸福,随着2017年以来环京房地产市场调控不断加码,由于自身项目布局主要集中于环京市场,销售回款骤降,经营活动现金流持续流出,叠加2020年的疫情影响,流动性危机爆发,进而引发债务危机。9月,公司累计逾期未偿还债务达879亿元。

      n 房企应如何应对危机?

      危机应对过程,实际上是以恢复现金流为导向,逐步恢复品牌和信用的过程。

      三种途径恢复现金流,通过出售项目、降价促销、出售资产。

      一是出售项目。优先转让项目股权和非必要产业投资,快速带来大规模的现金流入,同时实现债务剥离。二是降价促销,以利润换现金流。华夏幸福出让维信诺控股权、转让环京项目和广东十数个旧改项目;泰禾向世茂大批量转让项目公司股权。三是出售资产。必要时须通过转让核心资产股权,引入战投,恢复现金流。

      “白衣骑士”是美好的想象,但知易行难。

      引入国企央企政府信用最好,但很难,在房企危机爆发时,外部企业倾向于买项目而非公司股权。典型如蓝光、泰禾、华夏幸福,至今未迎来“白衣骑士”。

      恢复品牌和信誉,是一个漫长的过程。

      大公司债务危机会给行业有什么影响?1、影响销售。目前的期房预售制度,让购房人担心烂尾,风险意识提升,买房观望,8月以来,销售疲态已现。2、影响融资。金融机构风险偏好升高,发债成本提升、额度减少、贷款投放减少,信用紧缩,尤其是对民营房企。销售恶化、信用紧缩会加速房企现金流的恶化。3、影响开竣工、投资和上下游。销售难度加大,融资成本上升,房企将更加重视现金流情况,会谨慎拿地和降低新开工,减少投资支出,并加快竣工回笼销售尾款。更严重的是,房企形成大量上下游的应付票据,会显著加大上下游企业的经营压力,甚至倒闭无法开工。4、影响行业格局。民营房企现金流压力下,拿地更谨慎,利好国企。此外,多例房企债务危机导致的交房延期起到了购房者教育作用,民众对民营房企的品牌信任度降低、对国资房企品牌信任度提升,销售市场格局分化。5、影响行业规则。民营房企债务危机改变金融机构对行业的认知,行业授信整体收缩,且更倾向于国资房企;项目烂尾将动摇商品房预售制度和行业监管规则。

      房企信用风险,如果处理不当会迅速导致金融体系资产质量恶化,增加金融机构风险敞口,十次危机,九次地产。房地产在国民经济中有稳定器作用,政府从来不会缺席,但会通过市场化、法制化的方式,对危机进行疏导,但是,为了避免危机进一步扩大,政府干预的时机非常重要。当房企出现危机时,要避免危机从点到面,对整体经济产生影响;要及早发现问题、解决问题,用软着陆来化解潜在风险。

      风险提示:房地产行业政策超预期等。

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